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是什么成就了老板电器?

发布时间:November,08,2019


记得年初的时候,朋友圈热传友谊的巨轮说沉就沉系列图片,文字是“做金融的没有朋友,因为你总有一天会给朋友推荐一个亏损的股票,从而失去这个朋友”,作为二级狗的我当时也不例外的跟风发了个朋友圈,大体意思是因为我们过去三年在任何时点给各位亲朋好友推荐的股票都是老板电器,所以很幸运到目前为止,我与亲友间的友谊的巨轮仍在远航。
 
不过不可否认的是,老板电器确实是过去几年价值投资的标杆,自13年以来,公司涨幅超过五倍,年化收益率超过65%,且以目前老板电器的估值来看,其相对于家电板块来说仍有比较优势;曾经有位高人跟我说,A股投资的真谛在于四个字:追涨杀跌,唯快不破!但是老板电器则给予了我们另外一种答案:高抛低吸,慢即是快,当然对于老板来说,任何时点高抛,最后发现都是错的,因为截止最新交易日,老板电器的股价已是历史收盘价新高。
 
自我们从13年年初开始持续重点推荐厨电板块尤其是老板电器以来,市场对公司长期成长的预期在持续调整,期间对公司股价有过疑虑,有过分歧甚至争议,但不变的是我们对公司坚定看好的信心以及持续推荐的笃定;截止目前我们已经累计发布公司研究报告40余篇,万字以上调研及电话会议纪要10余篇;此前我们撰写的公司深度研究报告《错过五年前的格力,不可错过今天的老板》更是旗帜鲜明地从行业内类比的角度率先提过老板电器有望复制格力走过的成长之路,此后老板电器的“小格力”称号深得市场认可。
 
当然,追溯历史不是为了马后炮,而是为了更好的着眼未来,优秀的公司必然有其优秀的基因,当然也有着时代的大背景,老板电器是优秀的,但老板的优秀也是多重因素相叠加的结果,接下来的部分,我将从简单的几个维度去探讨过去几年老板高速增长背后的逻辑:
 
当然,我们还是要感谢伟大的时代:牛股绝大多数都是时代的缩影,过去二十年的牛股无不是时代的印证,即便以家电板块为例,无论是08-13年的格力电器,还是13-16年的老板电器,无不例外。当然,格力电器的例子或许大家更容易理解,当时的大背景是基于四万亿投资下的“大地产周期”与“大政策周期”叠加,在此背景下公司作为家电龙头的代表实现高速增长也在预期之中。在这里我穿插一句:从消费品研究角度来看,中长线牛股更多还是侧重在细分行业龙头,而二线品种则更多会出现阶段性牛股。
 
那么对于厨电来说,13-16年又发生了什么?为什么时代选择了这个行业?大家想到厨电,第一反应肯定是地产,因为确实绝大部分的厨电销售是跟随地产,且基本在一年左右的滞后周期;我们看全国过去三年的地产销售数据,总体表现虽有增长但并不是特别突出(今年例外),但考虑到老板的高端厨电定位,我们以30大中城市成交量表现来看,除14年销量有所下滑外,其余年份均保持不错正增长,且近年来二手房整体销售表现好于一手房,在此背景下整体厨电行业也确实处在不错的大环境之中。
 
当然,如果仅仅是看地产成交,那么12年之前地产成交增速更好,那之前的高端厨电整体表现如何?实际上我们看老板的报表,其从上市以来在主营增速及营业利润增速层面均保持了基本与目前想媲美的高速增长。不过驱动其过去几年实现规模高速增长的核心因素一方面在于厨电行业的稳健增长,但更多则在于其市占率的快速提升(实际上过去几年厨电行业整体增速并不显著,表现远不及以老板方太为代表的高端厨电);即便对于目前的厨电行业来说,其依旧还是符合我们之前提出的“大行业小公司”格局,目前老板在全市场市占率仅不到10%(15年全市场油烟机销量在2400万台左右,而老板电器销量仅为207万台)。
 
那么驱动行业市占率稳步提升的因素是什么?如果仅仅是以消费升级去解释的话难免有些过于主观,我们之前就写过一个段子:消费升级是消费品研究员的尚方宝剑,在任何一个消费股上涨但是不能用常理解释的时候,都可以拿消费升级来解释。确实我们过去几年看到的结果是老板均价的持续提升,但我们认为其核心还是受益于房价的上涨,实际上房价的上涨对于很多可选消费品或许是利空,但对于跟房子一体的消费相反是利好,说复杂点是由于房价提升使得装修占比在其中的比例降低,说简单点就是好马配好鞍的逻辑,所以我们看到的结果是油烟机过去几年年化均价增长在8%左右,但同时成本还处在下行通道。
 
说到消费升级,这里多扯几句,实际上国内的消费升级都很难作为驱动消费品股价的核心逻辑来讲,一方面中国不像日本台湾,国内的消费升级基于区域间及人口间贫富差距,其大概率是缓变结而非突变结,另一方面国内的消费升级更多还是基于理性的消费升级,我们从过去三年青岛海尔与小天鹅基于洗衣机所做的不同的消费升级以及最后他们各自的结果也能看到。我们的看法是目前国内的消费升级还是基于中低端的消费升级而非高端消费升级,背后的深层次逻辑在于农民工进城带来的一二元融合,这应该也是农村微信包括电商发展好于预期的背后因素,所以接下来我们会重视这个趋势对于国内消费品结构的影响。
 
另外一个驱动高端厨电占比提升的因素就是电商的兴起,这个我后面也会讲到,过去几年电商的高速增长带来了厨电线上占比的快速提升,以老板电器为例,截止去年其线上销售占比达27%,今年大概率突破30%。厨电由于其特殊的行业属性(后面会重点讲)使得其集中度远低于白电,目前厨电行业的参与者还有3000多家,且很多是区域性品牌,规模以上企业占比非常低,即便是目前老板经历了这么多年高增长后其收入还不到60亿,所以厨电从线下往线上走的同时,实际上也是个品牌筛选的过程,把原本线下的上千个品牌直接筛选到线上几十个品牌,所以我们看到的结果是厨电线上的集中度高于线下,而对于传统家电来说,这个趋势却是相反的。
 
所以说,虽然不像其他牛股那样有浓重的历史印记,但老板其实也是这个时代沉淀的结果:一方面,地产整体销售表现虽然相较于前期有所放缓,但总体仍处于相对偏良性的环境,且今年的地产高增长对于明年厨电业绩也是保障;另一方面,随着房价的快速增长,使得装修支出尤其是跟住房一体的厨电装修在总购房支出中的占比持续降低,从而使得消费者对于高端厨电的购买意愿明显提升,这也是过去几年高端厨电表现持续好于厨电行业整体的核心因素;除此之外,电商占比的快速提升也是驱动行业集中度提升的加速器。
 
其次,我们要感谢厨电尤其是高端厨电这个特殊的子行业:我们每次路演都会被质疑的问题就是:为什么厨电行业能保持如此高的净利率?厨电行业的真正壁垒是什么?记得我们在三年前提出老板的净利率能达到20个点的时候,当时连老板自己都不相信,但今天却实实在在做到了,而且未来还有持续超越的可能。那么问题来了,为什么过去几年老板的盈利能力会持续提升,我们认为这与厨电行业尤其是高端厨电行业特殊的行业属性相关,研究厨电行业一方面我们要跳出传统白电的研究思维,因为厨电与传统白电实际上有较大的差别,同时对于高端厨电来说,我们还要带有一定的类轻奢研究思维。所以我们路演一直讲,与厨电行业最相似的研究标的其实不是格力美的,而是索菲亚,当然也可以是一些卫浴相关企业。
 
首先谈谈为什么厨电跟传统白电不一样:一方面,厨电相较传统白电,其购买的时间点不同于白电,厨电的购置更多在于前装修阶段,而传统白电则更多在后装修阶段购买;另一方面,厨电的渠道结构远复杂于白电,除传统白电渠道外还有建材卖场、精装修、橱柜专营以及设计师等渠道,此外传统白电更多是以电能为驱动力,而厨电则依靠燃气,但各地都有不同的燃气标准;所以从以上几个维度也可以看出,做厨电跟做白电在思路上有很大的差别,传统白电的优势很难平移到厨电层面,这也是我们从不担心传统白电龙头对厨电,尤其是高端厨电的冲击;当然从另外个维度看,由于中国特殊的餐饮环境,外资品牌也处于一个相对弱势的地位,这也给予了国内专业化品牌独立成长的空间,也是包括老板、方太等企业能在高端层面顺利走出来的关键。
 
再一个问题,厨电行业的壁垒到底是什么?品牌、品牌还是品牌!厨电行业的技术壁垒确实不高,通俗点讲油烟机就是个电风扇加个外壳,说有多高的技术壁垒大家也不信,另外一个相较传统家电公司来说其规模壁垒也不明显,即便到目前国内厨电几大龙头的收入规模不仅远小于大白电,也不及九阳、苏泊尔等小家电公司;其实我们只要看新闻联播后面几个、各大城市标志性大楼牌以及高速路桥就知道,厨电的最核心壁垒在于品牌,这也是为什么我们强调轻奢概念的原因。而品牌的建立又是个长期而艰巨的过程,尤其是对于收入规模整体偏小的厨电行业。在传统家电行业,过去十年并未有任何新的品牌逆袭,唯一算成功的还是海尔精心打造的高端品牌——卡萨帝,但目前其规模还是很小。
 
那么厨电行业这些属性带来的结果是什么呢?那就是高毛利高费用的结构,以老板电器为例,其目前出厂毛利率超过60%,且电商直营毛利率在75%左右,这是个非常恐怖的数据,要知道苹果的成本加价率都没有达到这个数值。我们一直强调,即便是同样的销售利率润,但高毛利高费用行业是远好于低毛利低费用行业,因为随着收入规模的稳步提升,其费用刚性带来的盈利能力提升弹性会超乎大家预期,这也是老板过去几年盈利能力快速提升的核心原因;另外一个方面就是电商占比的提升,对于高毛利高费用行业来说,随着电商直营占比提升,其基于渠道利润重分配及费用降低带来的盈利弹性也极其显著。
 
在这里我还想交流下我们对于中长期投资标的的看法,那就是什么样的行业才是值得长期投资的好行业?我们的观点是,技术创新越慢或者盈利模式变革越少的行业越是中长期投资的好行业,这也是为什么百年老店更多存在于传统消费而非技术导向性企业的重要因素,我们可以放心的说,百年后的茅台还是茅台,百年后的可口可乐应该还是可口可乐,但技术变革越快的行业越存在着不确定性,任何的技术创新及盈利模式变革都给予了新进入者弯道超车的可能,举一个大家都能感受的例子,假如没有智能手机的出现,那么我们现在手中拿着的应该还是诺基亚、摩托罗拉、波导或者夏新,但是现在全变了,这些品牌都几乎快进入历史的回收站,取而代之的都是新的弄潮儿,“爷秀玉林,孙必摧之”可以说是消费电子行业常态。
 
再次,我们要感谢老板最直接的竞争对手——方太:对于消费品研究来说,竞争格局的研究极其重要,甚至远远超过对行业成长空间的研究,举几个简单的例子大家应该就能理解,第一个例子是白电龙头的例子,在00-06年白电竞争格局还未清晰时代,格力美的净利率均处在偏低水平,当时格力净利率也仅在3个点左右,但自07年之后白电龙头盈利能力持续提升,表象因素确实是成本价格因素,但背后深层次逻辑则在于竞争格局的持续优化;另一个反面例子,去年黑电面板价格大幅下降,从逻辑上来说其有利于行业盈利能力提升,但我们从上市公司报表层面没有得到太多印证,而使得其出现偏差的核心逻辑则在于竞争格局的扰动,随着互联网企业进入,使得黑电行业稳态竞争格局打破,从而使得成本端红利并未体现到上市公司报表层面,相反转化成为消费者红利;最后我们再举个例子,过去两年大家都知道空调行业在去库存,从消费品去库存角度看,绝大部分消费品在去库存的同时都会伴随价格战、规模效应缺失,从而使得盈利能力下行,但最后我们看到的结果确是跟大家预期的相反,无论是格力还是美的,其盈利能力都在持续提升并创历史新高从而驱动业绩保持稳健增长,这就是竞争格局研究的意义。
 
我们一直认为,买消费品更多是买竞争格局,如果稳态的竞争格局打破,大概率是卖出股票的时候,所以市场上有种观点我们一直认为是错误的,例如我认为格力会倒下,所以我买入美的,或者说我认为美的会倒下,所以我买入格力,实际上,在任何一家倒下的同时,行业整体盈利能力都会受到巨大的影响。纵观全球制造业历史,在收入规模达千亿以上的,盈利能力能达到国内空调行业目前盈利能力的,基本没有,这就是优秀的竞争格局带来的超额利润。当然,市场的观点其实也都是趋势性的,例如12、13年在美的系战略调整的时候,基本上所有卖方(包括我们)都觉得美的系会完蛋,而当时格力却是神一样的存在,但14年所有卖方的观点都变了,都在看好美的,觉得格力会完蛋。
 
现在我们再回到厨电上,我们为什么坚定看好老板并不是因为我们看到了方太在衰退,相反在老板高速增长的同时,我们看到的是方太也保持着并不逊色的增长,这才是一个行业保持良性发展的基础;虽然我并未与方太茅氏父子有太多接触,但从网上能查阅的几次访谈以及外部反馈评价大概能推断方太是家有情怀的公司:坚持专业化、高端化、精品化路线,且媒体更多都是以两代儒商来评价方太。所以过去几年实际上老板一直采取的是价格跟随型策略,而采取这个策略的大背景是竞争对手对于价格的把控,虽然我们一直强调过去几年老板盈利能力快速提升的核心因素在于产品结构改善、规模效应显现以及电商占比提升,但不可否认的是,方太坚守高端化的品牌战略是使得老板盈利能力能保持快速增长的重要因素。
 
那么问题来了,方太是否会打为了规模打价格战,甚至向中端市场进军,从而把老板拖入价格竞争的泥淖?我们的判断是否定的,这一方面是基于目前对方太管理层的认知以及其非上市公司的定位,另一方面也是对于行业现实的判断:耐用消费品其品牌力由高端向低端演进是个极其快速的过程,只要频繁的打折促销,品牌力必然会逐步削弱(这让我想起了汽车品牌捷豹被戏称为“打折豹”,且其保值率远不及德系BBA),但从低端再往高端走则是一个艰难而漫长的过程,这需要厂商持续的技术创新并推出市场认可的新品,以及非常巨大的投入。因此如果方太发动价格战与老板抢占市场份额,这无疑是饮鸩止渴之举,结局只能是两者双双受损,目前两者之间维持的类似空调行业的“双高端”竞争格局使得其在高端领域维持稳态竞争对双方都是最好的选择。所以说,老板目前的最大风险并不在于市场所纠结的地产下行,更在于高端厨电行业稳态竞争格局的维持,当然我们目前并未看到能打破这种稳态格局的任何迹象。不得不说,有着方太这样品牌力、研发及渠道各方面都是“优”的伟大的竞争对手,是老板的幸运。
 
然后,我们还要感谢老板自身优良的内部基因:即便是顺水行舟,优秀的舵手也是极其重要的,老板的成功确实有其外部因素的存在,当然其内部的优秀更不可否认,关于这一点,我觉得可以从以下几个角度向读者去阐述:一方面:对于厨电行业尤其是高端厨电的坚守:自成立以来,老板由一家生产纺织配件的村办企业成长为中国厨电行业佼佼者,离不开的是其对高端厨电行业的坚守以及自身优秀的制造基因。冰冻三尺非一日之寒,00年以后国内油烟机市场快速启动,并于近年加速发展,老板能在其中占据领导地位的背后是之前丰富的产品及技术储备,而在积累市场影响力与销量基数基础上,公司自05年毅然开启高端化转型,开展一系列概念、产品策划及巨幅投入,并成功把“大吸力”油烟机打造成为公司高端品牌定位的核心卖点。坚守不易,尤其是在过去几年市场以“转型为美”的大背景下,老板依旧坚守其厨电主业,坚守高端品牌战略。
 
另一方面:高度集中且稳定的股权及管理层结构:在老板高速增长的三年,有另外一家厨电企业——华帝股份,其虽然业绩也总体保持稳健增长,但其经营表现却逊于老板电器,这一方面有公司定位的因素,但更核心的背景在于其股权结构的变动以及随之带来的管理层调整,我们在这里举这个例子并不是说华帝的调整是错误的,相反我们极其看好华帝的股权变动及管理层调整带来的后续经营表现。而反观老板,其高度稳定且集中的股权结构及管理层使得其战略能够得到较好执行,在行业快速发展的同时能够充分享受到行业发展的红利。当然在这里,我不得不再次感谢下老板电器的董秘王刚总,我们二级狗普遍的看法是由于王刚总的存在,老板电器市值可以有20%的溢价,所以在此建议任总给王总加工资。
 
最后:稳定的代理商结构以及深度利益保障:相较于方太的销售公司模式来说,老板的代理制渠道结构更为稳定且渠道利益得到最大保障;简单的来说就是,方太的一级渠道赚的是工资,而老板的一级渠道赚的是差价,一个是给公司打工,一个是给自己打工,显而易见谁的渠道结构更为稳定;此外公司在渠道拆分以进一步发掘二、三线城市市场空间的基础上,还推进渠道的“事业合伙人”制度,一级经销商可以选择将每年利润的一部分作为红利发放给核心员工,也可以将一部分股权让渡给核心员工,让核心员工与经销商利益再次绑定,让其由打工者转型为所有人,增强工作动力;总的来说,稳定的代理商渠道结构以及利益保障也是老板过去几年实现高速增长的主要因素。
 
最后的最后,我们要感谢市场,感谢市场对于老板的美丽误会,从而在老板三年牛股启动前给予了一个极其低估的估值:由于当时市场对于地产下行的担忧(是不是跟这个国庆市场对于地产销量下行的担忧类似?),12年底时老板的估值为其上市以来最低水平,当时其对应公司12年估值仅在16倍左右,这对于此后三年公司能够保持40%以上业绩增长的基本面来说实属极大低估,也正是在这样的背景下,过去三年重仓老板的投资者不仅赚了其业绩高增长的钱,同时还赚了其估值修复带来的红利。
 
所以说,老板电器的成功是内外因相结合的结果:较好的外部环境、优异的产品属性、良性的竞争格局、优秀的内部基因,当然,启动前相对合理甚至低估的估值也是重要的一个因素;追溯历史是为了展望未来,那么问题来了,谁会是下一个老板?很抱歉,从目前家电板块上市公司所处的行业背景、公司现状以及估值情况来看,我们很难看到下一个能像过去三年的老板那样的踪影,但是,会不会有一个差不多可以媲美老板的“小老板”出现呢?把答案留给未来吧,当然如果您一直以来澳门星际官网|星际娱乐网站|星际平台网站的观点,我相信您已经猜到了我们选择的会是谁,因为她已经在奔跑的路上!

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